来源：微信公众号“泽平宏观”

　　文：方正宏观任泽平，联系人：易斌

　　导读

　　旅行的意义在于沿途的风景，人生的意义在于内心的修行，周期的意义在于过程的追逐。周期不仅是技术过程，背后是亘古不变的人性轮回。新周期不是需求U型复苏，而是经济L型下的供给出清，必须重视供给侧。新周期的核心是从产能过剩到供给出清、行业集中度提升、剩者为王、强者恒强，行业龙头资产负债表持续修复为新产能周期蓄积力量，新5%比旧8%好。供给出清新周期是我们长期一以贯之的旗帜鲜明的推荐逻辑。

　　我们继续维持三季度经济多头判断，美欧经济改善、出口延续复苏、房地产补库、政策要求下半年增加供地、棚改提速、制造业投资恢复等支撑需求韧性仍强，供给侧改革加码推进、第四批中央环保督查、发改委化解煤电产能过剩、河北冬季钢铁限产方案、银行对“两高一剩”限贷等压制新增产能，供求格局仍有利于供给侧，企业盈利继续改善，持续修复资产负债表为新产能周期积蓄力量。

　　摘要

　　国际经济：美非农超预期，欧元区二季度经济增速加快。7月美国新增非农就业20.9万，超市场预期的18万；失业率4.3%，低于前值的4.4%；平均每小时工资环比增长0.3%，比前值的0.2%加快；美联储7月议息会议表示将相对较快启动缩表。欧元区二季度GDP环比初值0.6%，高于前值的0.5%，二季度同比初值2.1%，高于前值的1.9%；7月CPI同比1.3%，符合预期，与前值持平。本周美欧股市上涨，美国10年期债券收益率下行至2.27%，美元走弱，黑色、有色等大宗商品价格上涨。

　　国内经济：三季度需求韧性强，产能出清环保压力推涨周期品。7月官方制造业PMI51.4，比上月小幅回落0.3个点但仍在相对高位；官方非制造业PMI54.5，前值54.9。建筑业订单大幅回升预示房地产投资仍强，新订单、新出口订单略降但仍在高位；购进价格和出厂价格大涨，表明供给侧产能出清，新增产能受约束，库存低位，引发价格大涨、企业盈利超预期以及修复资产负债表。8月房地产销售降幅延续收窄；7月发电耗煤量同比增10.6%，高于6月的5.6%；受打击“地条钢”、关停中频炉等政策影响，供给减少，钢价大涨，钢厂上周盈利比率85.9%，维持16周以来最高位，本周螺纹钢价格大幅上升，周环比上升1.8%。菜价猪价回升，成品油价格放缓，中药材价格小幅下降。

　　货币：货币不松不紧，汇率稳中走强。本周央行公开市场共有7500亿逆回购到期，无MLF到期，正回购和央票到期。进入8月后，央行连续3日对大额到期逆回购进行等额对冲后，本周四资金净回笼，预计央行货币政策仍以维稳市场为主，维持不松不紧。截止8月2日，一年期国债收益率为3.3963%，较上周上升0.74个BP；10年期国债收益率为3.6311%，较上周上升2.90个BP。人民币汇率小幅升值，美元兑人民币中间价升值0.24%。

　　政策：银行“三三四”自查结束进入整改期，河北冬季钢铁限产方案公布，第四批环保督察启动。银行“三三四”进入自查收尾，部分银行上月就已拿到监管反馈的意见，进入整改期。河北省环保厅近日公布《河北省重污染天气应对及采暖季错峰生产专项实施方案》，石家庄、唐山、邯郸等重点地区，采暖季钢铁产能限产50%，全省焦化企业限产达30%左右，各市（含定州、辛集市）采暖季电解铝厂限产30%以上，氧化铝企业限产30%左右，碳素企业达到特别排放限值的限产50%以上。环保部召开2017年上半年环境经济形势分析与工作推进会，部署下半年工作重点，要求抓紧开展第四批中央环境保护督察工作，实现所有省（区、市）全覆盖，积极谋划和实施对“2+26”城市开展机动式、点穴式专项中央环保督察。国家发展改革委、国家能源局近日召开防范化解煤电产能过剩风险视频会议，强调防范化解煤电产能过剩风险刻不容缓，煤电转型升级发展势在必行。国企混改进程加速，国电神华集团合并方案上报国务院，新集团暂定名为国家能源投资集团，总资产超过18000亿元；中国联通表示，目前约有20家公司正在和其接触谈判，最快8月中旬公布最终混改方案。北京拟推共有产权住房，“新北京人”分配应不少于30%。

　　市场：股市估值重构新周期，债市配置价值凸显。2016年初我们提出“卖出高风险偏好的伪成长，向低估值有业绩的方向抱团”，2017年初提出“从流动性驱动到业绩驱动，买就买龙头”，“新周期、剩者为王、强者恒强、新5%比旧8%好”，6月提出“流动性改善、监管缓和、经济预期修复，股市修复”。2017年A股的核心逻辑是新周期和估值重构，一是在需求稳定经济L型下的产能周期出清行业集中度提升强者恒强新5%比旧8%好，供给出清新周期是我们长期一以贯之的旗帜鲜明的推荐逻辑；二是IPO提速、打击炒壳、A股纳入MSCI等制度环境变革引发的估值体系重构，价值投资复兴。我们继续维持对三季度经济偏乐观的判断，美欧经济改善、出口延续复苏、房地产补库、政策要求下半年增加供地、棚改提速、制造业投资恢复等支撑需求韧性仍强，供给侧改革加码推进、第四批中央环保督查、发改委化解煤电产能过剩、河北冬季钢铁限产方案、银行对“两高一剩”限贷等压制新增产能，供求格局仍有利于供给侧，企业盈利继续改善，持续修复资产负债表为新产能周期积蓄力量。业关注银行、地产、保险、券商、周期、家电、食品饮料、周期、游戏龙头、通信、电子、军工等。虽然过去我们成功预判了A股结构性牛市和结构性熊市并存，但上证50创新高也在提升估值，创业板创新低也在消化估值，未来无论金融、周期、消费还是成长，寻找业绩和估值匹配的安全边际。前期我们基于滞涨和去杠杆一直提示债券市场的风险，在2017年5月下旬开始调整观点：“经济通胀回调提供了基本面支撑，债市配置价值凸显”。随着经济二次探底，从再通胀到再通缩，6月我们对债券市场的观点转向积极，建议哑铃型配置。2015年看空股市之后提出“一线房价翻一倍”，2016年9月份提出“这一轮房价上涨接近尾声”，我们预计短周期或将调整到2018年下半年，关键看长效机制。

　　风险提示：美联储加息缩表超预期；金融去杠杆过紧；房地产调控过紧；改革低于预期；债务风险。

　　目录

　　1国际经济：美非农超预期，欧元区二季度经济增速加快

　　1.1非农强劲薪资上行，支撑缩表较快启动

　　1.2欧元区二季度经济强劲复苏，通胀温和上行

　　1.3美欧股市上涨，美债收益率走低，大宗商品价格上涨

　　2国内经济：三季度需求韧性强，产能出清环保压力推涨周期品

　　2.1需求侧经济L型韧性加强，产能出清

　　2.2地产销售降幅收窄乘用车销售向好，发电耗煤连升钢价高增

　　2.3菜价猪价同比上行，非食品价格回落

　　3货币：货币不松不紧，汇率稳中走强

　　4政策：银行“三三四”自查结束进入整改期，河北冬季钢铁限产方案公布，第四批环保督察启动

　　4.1银行“三三四”自查结束，部分银行已进入整改期

　　4.2河北冬季限产方案公布，石家庄、唐山、邯郸钢铁限产50%

　　4.3环保部部署下半年重点工作，第四批环保督察将开展

　　4.4国电神华合并方案上报，联通混改方案最快8月公布，国企混改加速

　　4.5煤电行业供给侧改革推进，化解产能过剩风险

　　4.6广州强化商品房价格监管，北京拟推共有产权住房，探索房地产市场调控长效机制

　　5市场：股市估值重构新周期，债市配置价值凸显

　　正文

　　1国际经济：美非农超预期，欧元区二季度经济增速加快

　　美非农超预期，欧元区二季度经济增速加快。7月美国新增非农就业20.9万，超市场预期的18万；失业率4.3%，低于前值的4.4%；平均每小时工资环比增长0.3%，比前值的0.2%加快；美联储7月议息会议表示将相对较快启动缩表。欧元区二季度GDP环比初值0.6%，高于前值的0.5%，二季度同比初值2.1%，高于前值的1.9%；7月CPI同比1.3%，符合预期，与前值持平。本周美欧股市上涨，美国10年期债券收益率下行至2.27%，美元走弱，黑色、有色等大宗商品价格上涨。

　　1.1非农强劲薪资上行，支撑缩表较快启动

　　7月美国非农新增就业数据超预期，失业率下降、劳动参与率上升，薪资环比增速符合预期高于前值，表明美国劳动力市场日益接近充分就业，通胀水平提升，经济延续复苏向好。美联储7月议息会议表示将相对较快启动缩表，最早可能在9月20日的议息会议宣布。数据公布后，市场预期美联储12月及明年1月加息概率有所上升，但仍然低于50%。

　　我们一直强调美联储本轮加息缩表的核心逻辑一是恢复货币政策正常化，而非逆周期调控；二是挽回前瞻性指引作为货币政策工具的有效性。因此，只要美国经济不暴露出明显的衰退迹象，美联储加息缩表就难以出现逆转。对中国而言，中美经济周期不同轨，货币政策将逐渐分化。中国出口改善、广谱利率抬升、中美利差扩大，加之央行引入逆周期调节因子、加强资本管制等，短期人民币汇率的压力较小，中国央行继续跟随美国收紧货币政策的必要性和合宜性降低。

　　1.2欧元区二季度经济强劲复苏，通胀温和上行

　　欧元区二季度GDP初值同比增2.10%，达到2011年一季度以来最高水平，预期增2.10%，前值增1.90%；环比增0.60%，预期增0.60%，前值增0.60%。

　　欧元区7月CPI同比初值 1.3%，预期 1.3%，前值 1.3%。欧元区7月核心CPI同比初值 1.2%，持平于四月份创下的四年新高，预期 1.1%，前值 1.1%。表明尽管欧元区经济增长稳健，但通胀尚未达到可自我持续的水平。

　　欧元区6月失业率 9.1%，为2009年2月以来新低，预期 9.2%，前值 9.3%。

　　1.3美欧股市上涨，美债收益率走低，大宗商品价格上涨

　　欧美股市上涨。本周道琼斯工业指数上涨1.20%，标普500指数上涨0.19%，纳斯达克综合指数下跌0.36%，英国富时100指数上涨1.95%，德国DAX指数上涨1.11%，法国CAC40指数上涨1.40%，日经225指数下跌0.04%，恒生指数上涨2.16%，上证综指上涨0.27%，创业板指数下跌0.83%。

　　美欧国债收益率走低。本周10年期美债收益率下行3个BP至2.27%，欧债收益率下行6个BP至0.52%，德债收益率下行9个BP至0.48%，英国收益率上行2个BP至1.26%，意大利收益率下行13个BP至1.99%，日债收益率下行 0.4个BP至0.07%。

　　美元指数延续跌势，欧元持续上涨。本周美元指数下跌0.56%至93.50，欧元兑美元上升1.01%至1.18，美元兑日元下跌0.57%至110.67，英镑兑美元上涨0.01%至1.30，澳元兑美元下跌0.46%至0.79。

　　石油黄金下跌。NYMEX原油下跌1.73%至49.52美元每桶，ICE布油下跌0.75%至52.46美元每桶，COMEX黄金价格下跌0.10%至1264.3美元/盎司，COMEX白银价格下跌0.60%至16.24美元/盎司。

　　2国内经济：三季度需求韧性强，产能出清环保压力推涨周期品

　　7月官方制造业PMI51.4，比上月小幅回落0.3个点但仍在相对高位；官方非制造业PMI54.5，前值54.9。建筑业订单大幅回升预示房地产投资仍强，新订单、新出口订单略降但仍在高位；购进价格和出厂价格大涨，表明供给侧产能出清，新增产能受约束，库存低位，引发价格大涨、企业盈利超预期以及修复资产负债表。8月房地产销售降幅延续收窄；7月发电耗煤量同比增10.6%，高于6月的5.6%；受打击“地条钢”、关停中频炉等政策影响，供给减少，钢价大涨，钢厂上周盈利比率85.9%，维持16周以来最高位，本周螺纹钢价格大幅上升，周环比上升1.8%。菜价猪价回升，成品油价格放缓，中药材价格小幅下降。

　　2.1需求侧经济L型韧性加强，产能出清

　　7月官方制造业PMI为51.4，预期51.5，前值51.7，小幅回落0.3个点但仍在相对高位，连续12个月在荣枯线上方。分项看，新订单、新出口订单略降但仍在高位，建筑业订单大幅上升，表明需求侧经济L型韧性强。购进价格和出厂价格大涨，表明供给侧产能出清，新增产能受约束，库存低位，引发价格大涨、企业盈利超预期以及修复资产负债表。

　　新周期是理解未来宏观和市场的关键。新周期不是需求U型复苏，而是经济L型下的供给出清，必须重视供给侧。新周期的核心是从产能过剩到供给出清、行业集中度提升、剩者为王、强者恒强，行业龙头资产负债表持续修复为新产能周期蓄积力量，新5%比旧8%好。

　　2.2地产销售降幅收窄乘用车销售向好，发电耗煤连升钢价高增

　　下游：地产销售降幅收窄，乘用车销售向好。本周30大中城市地产销售环比下降14.6%。截至8月2日，30大中城市地产销售同比-37.4%，较上周上升2.4个百分点，高于7月同比-40.4%但弱于6月的-33.5%；其中一二三线城市同比分别为-55.7%、-33.1%和-32.8%，低于上月同比-45.5%、35%和-46.5%。受益于三、四线城市的托底效应，1-6月房地产销售增速结束前5月跌势，预计7月全国地产销售仍受三四线地产的支撑。

　　7月购地面积和土地供应面积同比均回落。截止到7月30日，100大中城市土地面积成交同比0.9%，低于6月同比14.7%，其中一线城市同比由20.1%下降至-41.2%，二线同比由-2.6%上升至7.6%，三线城市同比由32.2%下降至1.6%。100城土地供应面积7月同比-11.7%，低于6月同比18.9%；其中一二三线城市土地供应同比增速分别为-18.7%、-24.7%和-0.5%，均低于6月的-16.8%、13.8%和29.9%。

　　7月车市加速回暖。7月1-3周乘用车零售销量累计增长6.2%，明显好于6月数据。厂家批发同比亦维持在较高增速，整体趋势走强。尽管受今年车辆购置税政策调整等因素影响，2017年上半年1.6L及以下乘用车销量同比下降2.6%。但同时1.6L及以下乘用车的销量比重也较上年同期下降4.7个百分点，为66.3%。汽车领域的消费升级带动2017年的消费增速具有较强韧性。

　　集装箱运价指数同比仍处高位。上周上海出口集装箱运价指数（SCFI）环比下降10.5%，7月同比26.4%，较上周上涨了2.2个百分点，低于6月同比56.8%。中国出口集装箱运价指数（CCFI）环比下降-0.3%，7月同比28.2%，较上周上升0.5个百分点，低于6月同比28.9%。国内外货运价格增速上升。本周波罗的海干散货指数（BDI）环比下降4.5%，7月同比28.1%，较上周上升0.8个点，低于6月同比41.5%。上周中国沿海干散货运价指数（CCBFI）环比上升0.2%，7月同比19.9%，较上周升0.8个点，低于6月同比28.0%。

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